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恒安国际被做空 港股再无能信任的福建系?

2019-07-09来源:不知名的媒体创作人

2018年,不到20天便完结,沉寂已久的做空机构却按禁不住再度出手,硬要为动荡的12月份添加不必要的色彩。

周三,做空机构Bonitas Research发出做空报告,剑指作为恒指成份股兼国民纸巾品牌“心相印”的母公司-恒安国际(1044.HK),指其财报中现金项目作假,自2005年以来虚构净利润达110亿元人民币,股票价值接近零。

受消息影响,恒安股价盘中一度跌近9%。

恒安国际被做空 港股再无能信任的福建系?

图片来源:Bonitas

公司管理层亦迅速作出停牌的决定,停牌前跌5.7%,报57.05元,市值约688亿元。

根据资料,恒安创立于1985年,总部设在福建晋江,是最早进入中国卫生巾市场的企业之一,更是目前国内最大的生活用纸和妇幼卫生用品制造商。其后,恒安于1999年上市,2011年6月获纳入恒指成份股,股价至上市至今表现超凡。

恒安国际被做空 港股再无能信任的福建系?

图片来源:富途,恒安国际上市至今股价图

如果这次恒安失守,不但港股的颜面何存,其实更存在着另一种意义。

在港股市场,福建早被视为易出“老千股”的重灾区之一,继早前另一重磅福建股被做空后,这次恒安的失守,可能在暗示着港股再无能信任的福建系。

恒安国际被做空 港股再无能信任的福建系?

图片来源:网络

一、做空体育股装的霸主 - 安踏

2018年6月12日,做空机构GMT发布一份做空报告,质疑以安踏(2020.HK)为代表的港股运动鞋服公司财务报表造假,而当时安踏股价刚创下历史高位,市值达到1,300亿元。

恒安国际被做空 港股再无能信任的福建系?

图片来源:富途,安踏2018年初至今股价图

报告称,自2005年来上市的16家中国体育用品生产商中,有9家已经被证实涉及欺诈,而且更是全部来自福建,而其余7家公司,包含安踏、特步(1368.HK)、361度(1361.HK)等国内知名品牌,同样涉及共享欺诈信息,而它们同样来自福建。

以安踏的品牌知名度以及市值而言,市场当然震撼一时。在报告中,GMT提出对安踏的质疑主要为过高的营业利润率、大量的非生产性资本、过低的存货以及Fila的收入不一致。

简单而言,GMT认为安踏的表现“过分美丽”,更指出安踏要不是全世界最好的体育用品公司,要不它就是一个彻头彻尾的大骗子。

除了安踏,GMT同样也指控361度和特步分别存在虚增利润以及利润操纵等问题,而两间公司其后也纷纷发布公告澄清。

事实上,面对GMT的做空报告,多间机构均质疑其可信度,并继续力挺“买入”安踏。不过,信心这种东西既坚强且脆弱。

一方面,当时像GMT这样的做空机构频频出手并成功获利,令到教育机构好未来和箱包品牌新秀丽(1910.HK)均“中招”,前者在一天内股价一度跌逾13%,蒸发逾22亿美元市值;后者则在两天内跌了21%,蒸发超90亿市值。

另一方面,批发零售业涉及存货、销售等问题,是造假的高危行业之一,而且那些体育股又是来自老千的故乡福建,部份投资者的信心早已开始动摇,出现避之则吉的心态,加上整体市况不好,安踏虽说不上一蹶不振,但目前股价仍比当时最高点低逾25%,蒸发逾300亿市值。

恒安国际被做空 港股再无能信任的福建系?

图片来源:网络,GMT做空报告

二、那些年的福建地雷

在港股市场中,福建股能够被视为“老千重灾区”并非无因,历年来出现的福建地雷无数,足以令其声名远播。

3年股价跌80%,停牌逾5年 - 中国龙天集团(1863.HK)

中国龙天集团(前称“思嘉集团”)于2010年上市,为一间生产防水防火物料的福建生产商。公司上市不足一年股价已升逾1倍,但随即暴泻,一年内跌逾70%。

2013年2月8日,公司突然公布更换核数师,免除安永而委任信永中和接任;及后于同年2月14日开始停牌;之后更发出澄清通告,指被安永提出3项质疑,包括未能核实客户及供货商银行账户、银行单据及银行结单的数据不准确、及未能透过网上查验系统核实增值税发票。

自此,公司停牌至今,停牌前收报1.37元,高位累计跌幅近80%。

恒安国际被做空 港股再无能信任的福建系?

图片来源:富途,中国龙天集团上市至今股价图

市值350万元的仙股 -中国绿色食品(0904.HK)

中国绿色食品(前称“中国粗粮王饮品”)为一间供应绿色食品的福建企业,于2004年在香港上市。

根据资料,公司在2016年4月曾爆出无力偿还价值10.3亿元人民币的美元债务丑闻,然后以市价折让38.5%大比例配股筹资还债;公司上市10多年来没有现金分红记录,只有配股供股等集资记录;亦已被David Webb列入港股「老千股」黑名单。

恒安国际被做空 港股再无能信任的福建系?

图片来源:泓汇财经

最重要的是,从股价走势图中可看,公司最高的前复权股价达到254元,目前却已变成一只「仙股」,跌幅真真正正达到99.99%,市值更只有350万元。

留意的是,公司好像还未停牌,只是市场上已连续多天没有成交。有些正在面对被港交所除牌的公司市值还比他高,究竟为什么可以出现这种情况?

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图片来源:富途,中国绿色食品上市至今股价图

被做空的王子 -中国儿童护理(1259.HK)

中国儿童护理(前称“青蛙王子”)为一间生产及销售儿童护理产品的福建企业,于2011年在香港上市。

2013年10月16日,格劳克斯(Glaucus Research)发表长达44页的研究报告,引用市场调查数据,力陈中国儿童护理严重夸大销售规模,并罗列五大客户收益表、税局缴税大户名单等资料,质疑公司实际收入不足所声称的25%。该报告一出,公司股价立即暴泻26%至停牌。

2013年11月21日,公司复牌,股价再暴泻23%,并自此走上股价阴跌之路,目前股价0.135元,相比2013年的高位逾6.6元水平,跌幅逾98%。

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图片来源:富途,中国儿童护理上市至今股价图

其他地雷还有星辰通信(1155.HK,中国三大无线通讯覆盖系统商之一)、超大现代(0682.HK,国家级农业产业化重点龙头企业?)、时间有你(1327.HK,钟表制造及分销商)、蜡笔小新食品(1262.HK,休闲食品供货商)、美图公司(1357.HK,中国领先的移动互联网公司?)等。

在港股股民眼中,大福建早已是响当当的存在,是不得不提防的神秘领域。

三、作为恒指成份股,恒安也终告失守?

对于今次同样作为福建股的恒安被做空,Bonitas指出了其三大罪行:

1、伪造的卫生巾业务盈利能力

2018年上半年,恒安的卫生巾业务达到了51%的营业利润率,而其余的对手只有约15%-16%的营业利润率。

参考恒安的两家国内卫生巾竞争对手景兴和百亚,2017年,景兴的卫生巾销售额达到16亿元人民币,营业利润率为9.3%;2016 年,百亚实现卫生巾销售额5.46亿元人民币,营业利润率10.5%。

另外,根据“恒安中国”债券募集说明书,其卫生巾业务的营业利润率平均约为 31%,比恒安于2015年至2017年在香港交易所文件中披露的低12.15至14.77个百份点。

恒安国际被做空 港股再无能信任的福建系?

图片来源:Bonitas

资产回报率同样值得怀疑,2016年卫生巾业务的资产回报率达到了惊人的72%,而2017年下降至46.94%,但仍然是一个羡煞旁人的数字。

恒安国际被做空 港股再无能信任的福建系?

图片来源:Bonitas,恒安的业务营业利润率(左)、业务的资产回报率(右)

除此之外,Bonitas更于2018年11月3日采访了恒安的CFO李伟梁,在他给出的一个例子中,其计算出恒安的卫生巾业务营业利润率约为29%,与恒安中国所披露的一致,但却是远远低于恒安在港股市场上披露的51%。

再考虑到在多逾2,000个竞争对手、发达的在线电子商务市场以及很低的进入门槛下,Bonitas认为恒安强劲的盈利能力过于令人怀疑。

图片来源:Bonitas

根据Bonitas估计,恒安于2005年开始伪造其卫生巾业务的利润,共涉及94亿元人民币的累计利润。

2、伪造的银行存款

Bonitas指出,恒安在录得大量净利润且拥有大额银行存款情况下,却继续严重依赖短期借款,认为这是一个不合理的表现。

截至2018年6月30日,恒安报告的营运资金余额为人民币 75 亿元,接近历史最高点。尽管如此,从2018年8月到12月,恒安中国共发行六期债券筹集了 75 亿元人民币,其中大部分所得款项声称将用于营运资金。

恒安国际被做空 港股再无能信任的福建系?

图片来源:Bonitas,恒安的定期存款和现金量

因此,Bonitas怀疑恒安继续借款是因为公司所报告的现金是虚假的。Bonitas估计,自 2009 年以来,恒安从虚假的短期银行定期存款中伪造了16亿元人民币的利息收入。

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图片来源:Bonitas

3、通过关联交易获利

Bonitas亦指控恒安通过第三方的借款来实现超额股息,并且与未披露的关联方进行了利益输送。

自2005年以来,恒安共支付了186亿元人民币的股息,恒安的内部人士从股息中赚取了至少约78亿元人民币。根据公司2018年中报,目前恒安两大股东分别各持有公司约20%股权。

恒安国际被做空 港股再无能信任的福建系?

图片来源:公司财报

除此之外,在“福建厦门恒安广场”项目中,恒安向投资者谎称了恒安中国子公司买方的独立性,亦没有披露恒安CEO许连捷的家族参与了项目的设计、建设和运营。

Bonitas认为当中的利益输送包括开支费用的现金上,以及向未披露的关联方低价出售子公司。该子公司负责向厦门恒安广场提供物业管理服务,但出售的基准价格却是2016 年净利润的0.7倍。

对于这些指控,我认为有几点需要留意:

1、伪造的卫生巾业务盈利能力

Bonitas提出了可供参考的数据,这点无疑是加强了指控的力度,但同时,卫生巾这种东西存在着品牌效应以及传统制造业的规模效应,而两者都会带来的更高的利润率。如果Bonitas的同行数据是来自OEM或是不知名品牌,可比性就自然有所商榷,不过这一点仍然有待公司解释。

2、伪造的银行存款

有图有真相,恒安要证明银行存款的真实性应该不难。而且,只要证明了公司拥有大量现金,市场对于盈利的怀疑相信亦会有所缓和。

3、通过关联交易获利

这一点是最痛击恒安的指控。事实上,上市公司的关连交易多不胜数(相信没有披露的也是)。如果厦门恒安广场的关连交易(不论是否涉及重大的利益输送)真的存在,我相信恒安也难以坦白从宽,但如果公司选择对此避重就轻,只是单纯的带过,亦只会影响市场的信心。

对于这一点,恒安如何拆解将是最值得我期待,这可能亦是影响公司能否从做空阴霾下走出来的重要因素。

四、结语

过去确实有不少福建公司心术不正,导致市场总是对福建股带有歧视成份。不过,这仍未去到一竿子打翻一船人的程度。

回想当时,福建体育股被做空,市场上就有部份人指出,福建其实除了做体育、服装等公司,其实还有一个干实事的公司 - 恒安国际,而公司历年来的表现亦赢得市场的信心。

恒安可算是福建股中的一股清流,在捍卫着市场对福建股所余无几的信心。

如果这次恒安真的造假,我相信以后福建股都不要妄想能有一个好的招股价上市了。但是,恒安一天还未出公告澄清,结论也就不用快那么快定下来。

不过,从周三公司的股价表现来看,我们可以看到,当市场到了没信心之时,即使是有名的公司,你去攻击还是能得到市场的认可。

当恐慌盖过了理性,带来的可能是机会,不过对此,我们还是需要辨证看待。

对于恒安,我希望他仍然是福建股中的一股清流。不然,就只剩下福耀玻璃了。

本文源自王雅媛港股圈

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